全球最大黄金矿商Q1业绩疲软 将是最后的买入机会？

重点摘要

· 巴里克黄金(GOLD.N)上周刚公布了初步业绩报告，一季度黄金产量约为950,000盎司，铜产量约8800万磅。

·黄金初步产量同步下滑，是多年来黄金产量最弱的一个季度，部分原因与严冬和Carlin Complex矿山维护有关。

·尽管较低的产量或较高的成本将导致第一季度财务疲软，但随着2023年的进展和利润率同比显著增长，我们应该会看到业绩稳步改善。

(资料图)

· 因此，由于巴里克是整个行业相对价值较高，且股东回报率行业领先的公司之一，任何大幅回调都可被视为买入机会。

Q1财报季刚拉开帷幕，巴里克黄金(GOLD)是首批发布第一季度初步业绩的公司之一。不幸的是，该公司的Lumwana季度黄金产量同比下降4%，铜产量也下降超过12%。这令巴里克黄金的产量仅达到其指导中点的21.5%（约440万盎司黄金）。但值得注意的是，第一季度通常是一年中最疲软的一年，随着时间的推移，产量应该会稳步提高。此外，虽然第一季度的成本将远高于其指导范围，但预计到2023年下半年将大幅下降。因此，随着最疲软的季度过去，任何大幅回调都可以被视为买入机会。

第一季度产量表现

巴里克黄金上周公布了一季度的初步业绩，报告季度黄金产量约为952,000盎司，同比下降4%。这标志着巴里克的产量创下多年新低，其铜产量也下降了12%（约8800万磅），而2022年第一季度的产量约为1.01亿磅。黄金产量疲软的罪魁祸首是其内华达合资企业（61.5%/38.5%拆分）今年年初仅生产约416,000盎司，而Kibali（较低品位）金矿由于矿井排序问题，在今年开局进展缓慢。至于其内华达州的业务，随着第一阶段生产的结束，巴里克在Long Canyon的产量下降带来了轻微的阻力，其Carlin Complex的产量大幅下降，原因有以下三个：

-炼化炉年度维护

-将Goldstrike高压灭菌器转换为传统的CIL（碳浸法工艺）

-该州本季度天气更恶劣

（巴里克黄金-季度黄金产量）

如果我们更详细地观察运营情况，Pueblo Viejo的权益产量急剧下降（约89,000盎司vs.约101,000盎司），Loulo-Gounkoto的权益产量持平，Veladero的权益产量同比下降。这些资产的产量下降被Hemlo、Tongon和North Mara的产量增加所抵消，但鉴于其最大的业务出现明显下滑，这些较小资产的产量增加根本无法弥补缺口。与此同时，从司法管辖区的角度来看，巴里克在一级司法管辖区的生产比例相对持平，为48%，其中包括Hemlo（加拿大）及其内华达业务（美国）。

（巴里克黄金-按矿山分列的季度产量）

（巴里克黄金-按司法管辖区划分的季度黄金产量）

如果我们看一下其内华达州的业务，其Cortez Complex的季度表现更为强劲，权益产量约为140,000盎司（去年同期约115,000盎司），Turquoise Ridge也是如此，产量同比增长20%。然而，虽然这两个业务的总产量增加了39,000盎司（权益基础），但由于上述原因，Carlin的63,000盎司权益下降被抵消了，Carlin是该公司最大的贡献者。此外，Long Canyon的产量同比下降23,000盎司。根据指导，Carlin在今年余下时间或将录得更好表现，超过平均水平，预计其第二季度至第四季度的季度运行率约为250,000盎司。

（巴里克权益黄金产量-内华达金矿）

关于其他业务，Carlin产量同比略有下滑，而Long Canyon年度产量将面临50,000盎司的逆风（去年约55,000盎司），加上Veladero、North Mara和Bulyanhulu等较小业务产量也将略微下滑。好消息是，Pueblo Viejo的扩建，预计将能促进产量的提升，Cortez、Turquoise Ridge和Hemlo的产量将比去年同期高得多。

展望2024年，Pueblo Viejo产量或将录得进一步增长，而Porgera应该也会贡献一部分产量增长，自从它在2020年停产等待新协议达成以来，一直是年产量的不利因素。因此，虽然第一季度同比下降，但年产量在两年的基础上应该会增长近10%（2024年与2022年相比）。

（巴里克黄金-季度铜产量）

最后，从铜产量来看，Lumwana的季度表现较为疲软，权益产量仅约4800万磅，低于2022年第一季度的约5700万磅。但根据权益指引，全年产量预计会更高，达到2.75亿磅（去年同期约2.67亿磅），假设达到或超过其4.55亿磅的指引中点，其全年应占铜产量也将增加。因此，在黄金和铜产量同比略有增加以及金属价格有利的情况下，如果金价继续维持在高水平，并且没有重大的运营问题，巴里克的收入将同比大幅增长。

成本和利润

至于成本和利润率，巴里克指出，其黄金部门的总维持成本（AISC）将较去年Q4环比上涨9-11%，这意味着假设成本处于中点，本季度AISC应达到约1366美元/盎司。与2022年第一季度AISC的1164美元/盎司相比，这将显著增加。虽然金价在第一季度确实走强，但巴里克的平均实现金价超过1900美元/盎司也着实让人惊讶。假设平均实现黄金价格为1888美元/盎司，2023年Q1AISC料为1365美元/盎司，AISC利润率或下降至522美元/盎司，同比下降约27%。

（巴里克黄金-季度AISC、黄金价格和AISC利润率）

至于其铜业务部门，预计成本将同比上升，且从销售的角度来看，竞争剧烈。2022年第一季度的平均实现铜价为4.68美元/磅。利润率应该会在第一季度大幅下降。预计下一季度的收入和利润率同比大幅下降。事实上，即使假设2023财年的平均实现黄金价格仅为1900美元/盎司（年初至今的平均价格为1897美元），并假设2023财年的AISC为1240美元/盎司，则将看到AISC利润率提高至660美元/盎司，料同比增长15%。

（巴里克黄金-年度AISC和AISC利润率+远期预估）

展望2024财年，预计维持成本将会进一步缓解，受PV扩张、Porgera重启、Veladero等级提高等利好推动，预计黄金产量料接近452万盎司。届时全面维持成本料将降至1150美元/盎司以下。

如果我们假设2024财年的黄金价格为1900美元/盎司（这最终可能会变得保守），巴里克的AISC利润率将进一步提高至760美元/盎司，与2022财年的水平相比，利润率提高约33%。

因此，即便今年Q1业绩疲软，也不用担忧。相反，要接受该股的疲软，倘若业绩兑现期出现抛售，这可能提供了最后一次机会，在本应是两年有意义的利润率扩张之前买入该股，即便金价不维持在当前水平。

最后值得注意的是，虽然一些公司可能拥有稳定的成本结构，如Fortitude Gold(FTCO)，亦或具备不断增长的产量结构，如Fortuna Silver(FSM)。但如果没有能力持续替换储量，并以类似或更好的品位替换，则不能保证这种状况能否持续。在这一方面，Fortitude Gold和Fortuna Silver将会面临挑战，因为后者尚未成功替换白银储量，也未能替换Yaramoko的储量，而且Lindero的品位也正在下降，这可能会抵消Seguela产量的增加。在前一种情况下，Isabella Pearl矿坑的高品位黄金正逐渐减少，而低于1000美元/盎司的黄金价格已经成为过去。

（巴里克黄金-年度黄金产量和矿产储量）

巴里克的勘探项目取得了成功，其中包括Carlin（North Leeville、REN、Rita K）的高品位矿床、Cortez（Goldrush/Fourmile）的高品位矿床，以及Kibali的高品位矿床。因此，尽管这个行业中的一些公司难以控制成本，或者到2028年至2030年产量可能会下降，但巴里克应该会看到成本下降和产量增加的稳定趋势，因为其在勘探方面的投资正在产生回报，有些情况下品位实际上有所改善，例如超高品位Fourmile矿体和Dorothy等项目于去年扩建了。因此，投资者无需担心巴里克将面临产量或利润悬崖。

估值与技术图

巴里克目前市值为334亿美元，这对于一家年产量约440万盎司的黄金生产商来说是一个非常合理的估值。如下图所示，巴里克的历史现金流倍数为9.3，因为其受到不太有利的司法管辖区域的影响，因此低于其同行集团。然而，虽然相比纽蒙特矿业(NEM)来说，巴里克对一级司法管辖区的敞口略少，但它的利润率略好一些，是全行业资产负债表最强劲的公司之一。因此，在其新任CEO马克布里斯托的领导下，公司专注于通过勘探而不是收购来增加低成本的黄金储量，以及改善资产负债表，因此10倍的现金流倍数更合适。

(历史现金流倍数)

如果将这一数字乘以2023财年现金流量预期（约45.4亿美元），再除以17.5亿股（每股2.59美元），这将使巴里克的公允价值定在25.90美元，较当前水平上涨35%。然而，基于股息和潜在的股票回购，巴里克的总回报率可能接近40%。此外，预计2024财年每股现金流和自由现金流将进一步增长，运营成本将进一步下降（明年产量增加，维持资本减少）。

(黄金2年行情)

最后，从技术图表来看，巴里克在最近的反弹中勉强创出高点，并且看起来将在当前的回调中创出更高的低点。与此同时，该股的移动平均线重新回到看涨态势，这是一个积极的发展，上一次出现这种情况是在2018年11月~60%的回调之后，该股在未来12个月的基础上表现良好。显然，历史不必重演，但考虑到巴里克的质量和有吸引力的估值，预计买家会在大幅回调时出现，今年的低点很可能在15.50美元。

总结

巴里克Q1业绩可能会吓坏一些投资者，其季度产量是多年来最弱的，而且总体维持成本预计高于1350美元/盎司。然而，第一季度通常是最疲软的季度之一，虽然成本将同比大幅上升，但巴里克的利润率应该会实现全年增长。同样重要的是，如果金价继续维持高水平，这种趋势将在2024财年继续下去。因此，貌似没有任何理由担心本季度成本上升和产量下降。鉴于巴里克的价格低于同业，具有吸引力的资本回报和积极的回购计划，将为股价提供支撑，因此，大幅回调时，可被视为买入机会。

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